Fuori dal tunnel?

Se le banche grazie all’iniezione di centinaia di miliardi di dollari e alle misure prese dai governi al di qua e al di la dell’oceano sono fuori pericolo, come affermano in questi giorni molti gestori ed analisti ubriacati dai sussulti di borsa, allora perchè gli spread dei Credit Default Swap (CDS) che scommettono sul default dei grandi gruppi bancari americani sono arrivati alle stelle?

Prova a spiegarcelo questo articolo sul Wall Street Journal, in cui i due autori affermano che una delle ragioni più plausibili è che i creditori – diversamente da chi specula in borsa – sono spaventati dalla richiesta di nuove regole fatta al Congresso da Tesoro e Fed che, alla fine dei giochi, permetterebbero al governo di pilotare qualcosa di simile, ma potenzialmente migliore da un punto di vista sociale, ad una procedura fallimentare delle maggiori istituzioni finanziarie americane.

Ma se le cose stanno veramente come ci spiegano i due economisti autori dell’articolo, allora il piano Geithner è solo uno specchietto per le allodole – in questo caso per tranquillizzare i mercati -, lo stato di salute dei big del credito americani è molto più grave di quanto vogliano farci credere e tra qualche mese avremo un altro Settembre nero che in confronto il fallimento della Lehman Brothers sembrerà solo un giro sull’ottovolante.

Dead cat bounce

Gli inguaribili ottimisti che vedono la ripresa dietro ogni sussulto della Borsa sono serviti. Ancora una volta il Dr. Doom, al secolo Nouriel Roubini, aveva visto giusto: era il rimbalzo di un gatto morto. Ma lasciamo la parola a David Rosenberg, chief economist di Merrill Lynch, che riprendiamo da Phastidio.net:

«L’indice S&P 500 è cresciuto del 7,1 per cento lunedì scorso. Non avevamo un giorno così dal…24 novembre. E prima di allora…dal 21 novembre! E prima di allora…dal 13 novembre! E prima di allora…chi può scordarsi del 28 ottobre (ricordate quel balzo del 10,8 per cento)? E prima di allora…il 13 ottobre! E prima di allora…il 30 settembre. Questa è la quindicesima volta negli ultimi sei decenni che abbiamo visto un rialzo di oltre il 5 per cento nello S&P500, e tutti si sono verificati in un bear market (2007-09; 2001-02) o subito dopo il crash azionario dell’ottobre 1987. In realtà, due terzi di quei rialzi superiori al 5 per cento si sono verificati in questo bear market!»

«E sono sempre, sempre accaduti in coincidenza di qualche importante annuncio o notizia. Ci sono state settanta sedute con rialzi superiori al 5 per cento e ventinove con rialzi superiori al 7 per cento negli Anni Venti. I migliori 45 giorni nella storia del mercato si sono verificati nel mercato orso di inizio Anni Trenta. Tornando indietro nel tempo di oltre 80 anni, è dolorosamente ovvio che spasmi di questa magnitudine si verificano nel contesto di mercati ribassisti.»

Monte Paschi Siena chiede aiuto

No, non ho dimenticato il Monte Paschi Siena, e nemmeno non ne ho parlato per evitare di celebrarne i trionfi. In realtà non c’è di che divertirsi per un film noioso che abbiamo già visto. Lascio al suo organo ufficiale di stampa da Milano e ai vari gazzettini locali, tra cui ci sarà probabilmente anche il Corriere di Radicofani, patria del famoso brigante Ghino di Tacco, tessere le lodi e suonare la marcia trionfale per i suoi vertici.

Solo la stampa faziosa e inattendibile, rappresentata ad esempio da Repubblica e Financial Times, mette in luce che l’eccezionale utile netto di 953 milioni, “solo” il 30 per cento in meno dell’anno precedente, è stato ottenuto grazie ai vantaggi fiscali per la detassazione degli avviamenti (1,19 miliardi, i maggiori della categoria) relativi all’acquisizione di Antonveneta, e senza i quali l’istituto senese avrebbe dunque chiuso con un rosso di 237 milioni.

Ma non basta, perchè come osserva con umorismo tutto britannico il Financial Times

Monte dei Paschi di Siena, the Italian bank that claims to be the world’s oldest, turned to the government on Friday for aid for the first time in its 537-year history, announcing it would ask for a €1.9bn ($2.5bn) capital injection.

MPS, founded in 1472 and based in the Tuscan city of Siena, is seen as the Italian bank most in need of a capital injection.

Si la banca che proclama di essere la più antica del mondo e che viene considerata come la Banca italiana che ha più necessità di una iniezione di capitali, per la prima volta nei suoi lunghi 537 anni di storia, è costretta a chiedere allo Stato un aiuto di 1,9 miliardi di euro, con un ritardo di 10 giorni rispetto alle sue concorrenti.

Quello della patrimonializzazione non è solo un problema Monte Paschi e l’abbiamo affrontato più volte (cerca il tag-etichetta “stress test”). Ma in MPS dovrebbe particolarmente preoccupare visto che gli asset in bilancio (tra cui Antonveneta) dovrebbero essere svalutati di un buon 70-80 per cento. Eppure in questa situazione ci si prepara a distribuire anche un dividendo, benchè dimezzato, agli azionisti. Scrive Repubblica in maniera molto “soft”:

L’aspetto che solleva qualche interrogativo riguarda il patrimonio. Con i Tremonti bond l’indice Core Tier 1 salirà di circa 150 punti base, dal 5,1 a 6,5%. E il gruppo ha dichiarato l’intenzione di rimborsare gli 1,9 miliardi prima possibile, e comunque entro il 2013, data oltre la quale scattano i sovrapprezzi. Usando gli utili venturi, ma anche la cassa e le plusvalenze attese dalle cessioni di 150 sportelli e del patrimonio immobiliare. A domanda degli investitori, i manager Mps hanno negato che servirà ricapitalizzare per rimborsare il prestito. Ma secondo gli osservatori, a Siena dovranno guadagnare bene, e vendere meglio, per cogliere l’obiettivo.

E siamo ancora ben lontani da quel Core Tier 1 all’8% che è considerato il valore soglia sopra il quale le banche e gli investitori possono sentirsi relativamente tranquilli. Occorrerebbero altri 2 miliardi di euro. Cosa pensano di fare i vertici senesi? Chiedere l’apertura di un’altra linea di credito a don Emilio Botìn?

Paul Krugman e “la mistica del mercato”

Lunedì, Lawrence Summers, il capo del Consiglio Nazionale dell’Economia, ha risposto alle critiche sul piano Obama che prevede di sovvenzionare i privati per l’acquisto di asset tossici. “Io non conosco nessun economista”, ha dichiarato, “che non creda sia una buona idea avere un mercato dei capitali meglio funzionante con la vendita di quegli asset.”

Lasciamo da parte per un momento la questione se un mercato in cui gli acquirenti devono essere comprati per partecipare può davvero essere descritto come “meglio funzionante.” Anche per questo, Summers ha bisogno di essere meglio informato. Un buon numero di economisti infatti ha riesaminato il suo parere favorevole sui mercati dei capitali e delle attività commerciali alla luce della crisi attuale.

Ma è diventato sempre più chiaro nel corso degli ultimi giorni che gli alti funzionari dell’amministrazione Obama sono ancora dominati dalla mistica del mercato. Credono ancora nella magia del mercato finanziario e nelle abilità dei maghi che eseguono quella magia.

La mistica del mercato non ha sempre dominato la politica finanziaria. L’America emerse dalla Grande Depressione con un sistema bancario ben regolamentato, che faceva una finanza seria, anche noiosi affari. Le Banche attraevano i depositanti fornendo loro sedi appropriate magari con un tostapane o due in regalo; usavano il denaro attratto in questo modo per fare prestiti, e questo era tutto.

E il sistema finanziario non era solo noioso. Era anche, per gli standard attuali, di piccola dimensione. Anche durante gli “anni a go-go” del mercato rialzista negli anni ’60, finanza e assicurazioni insieme rappresentavano meno del 4 per cento del PIL. La relativa mancanza d’importanza della finanza si rifletteva nel listino dei titoli che componevano l’indice del Dow Jones, che fino al 1982 non aveva contenuto una sola società finanziaria.

Tutto ciò suona come primitivo secondo gli standard odierni. Eppure quel noioso, primitivo sistema finanziario fu al servizio di un’economia che raddoppiò il livello di vita nel corso di una generazione.

Dopo il 1980, naturalmente, emerse un sistema finanziario molto diverso. Nell’era del trionfo della cultura Reaganiana della deregolamentazione, l’ormai antiquato modo di fare banca è stato progressivamente sostituito dalla circolarità e dall’attività commerciale su larga scala. Il nuovo sistema è stato di gran lunga superiore al vecchio regime. Alla vigilia della crisi attuale, la finanza e le assicurazioni rappresentavano l’8 per cento del PIL, più del doppio della loro quota nel 1960. All’inizio dello scorso anno, il Dow conteneva cinque società finanziarie – giganti come AIG, Citigroup e Bank of America.

E la finanza è diventata tutt’altro che noiosa. Ha attratto molte delle nostre menti più acute e ha reso pochi eletti immensamente ricchi.

A caratterizzare il nuovo affascinante mondo della finanza è stato il processo di cartolarizzazione. I prestiti non sono più rimasti con il creditore. Invece, sono stati venduti ad altri, che facendo a fette, a dadini e purea i singoli debiti li sintetizzavano in nuovi asset. Mutui subprime, carte di credito, di debito, prestiti auto – tutto è andato nel frullatore del sistema finanziario da cui, apparentemente, sono usciti fuori dolci investimenti con la tripla AAA. E i maghi della finanza sono stati lautamente ricompensati per la supervisione di tutto il processo.

Ma i maghi sono stati anche imbroglioni, sia che sapessero o no, e la loro magia si è rivelata niente più di una collezione di trucchi a basso costo. Soprattutto, la promessa-chiave della cartolarizzazione – che avrebbe dovuto rendere il sistema finanziario più solido diffondendo più ampiamente il rischio – si è rivelata essere un inganno. Le banche hanno utilizzato la cartolarizzazione per aumentare il loro rischio, non per ridurlo, e in questo processo hanno reso l’economia più, non meno, vulnerabile allo sfacelo finanziario.

Prima o poi, le cose erano destinate ad andare male, e, alla fine, ci sono andate. Bear Stearns è fallita; Lehman è fallita; ma soprattutto, la cartolarizzazione è fallita.

Il che ci riporta all’approccio della crisi finanziaria da parte dell’amministrazione Obama.

Gran parte della discussione sul Piano per gli asset tossici si è concentrata sui dettagli e l’aritmetica, ed è giusto così. Al di là di questo, però, ciò che colpisce è la visione espressa sia nel contenuto del piano finanziario che nelle dichiarazioni dei funzionari del governo. In sostanza, l’amministrazione sembra credere che, una volta tranquillizzati gli investitori, la cartolarizzazione – e l’attività creditizia – possano riprendere da dove hanno lasciato, un anno o due fa.

Per essere onesti, i funzionari hanno chiesto anche una maggiore regolamentazione. Infatti, Giovedì, Tim Geithner, il segretario del Tesoro, ha esposto i piani per una migliore regolamentazione che, non molto tempo fa, sarebbe stata considerata una proposta radicale.

Ma la visione resta quella di un sistema finanziario più o meno uguale a quello di due anni fa, anche se un pò imbrigliato con nuove norme.

Come si può intuire, non condivido questa visione. Non credo che questo sia solo un caso di panico finanziario; credo che questa crisi rappresenta il fallimento di un intero modello di fare banca, di un settore finanziario cresciuto troppo che ha fatto più danni che bene. Non credo che l’amministrazione Obama possa resuscitare la cartolarizzazione, e credo non dovrebbe nemmeno tentarlo.

Link al testo originale
The Market Mystique
By PAUL KRUGMAN
Published: March 26, 2009
New York Times
Traduzione di Perestroika

Per il Dr.Doom il piano Geithner non è alternativo alle nazionalizzazioni

In un’intervista rilasciata al blog economico del New York Times, DealBook, Nouriel Roubini, alias Dr.Doom, dà una lettura abbastanza interessante e al di fuori degli schemi del piano Geithner, sostenendo che il piano del Segretario del Tesoro americano non costituisce un’alternativa alla nazionalizzazione. Dal suo punto di vista, le banche insolventi dovrebbero essere nazionalizzate e ad esse non dovrebbe essere applicato il piano Geithner, mentre quelle solvibili dovrebbero comunque liberarsi degli asset tossici e il piano Geithner è la soluzione migliore di ogni altra alternativa.

Secondo l’economista quelli che bocciano il piano Geithner perchè preferiscono la nazionalizzazione hanno ragione sul fatto che le banche insolventi dovrebbero essere nazionalizzate ma non spiegano come quelle solvibili dovrebbero sbarazzarsi dei titoli tossici. Inoltre coloro che criticano il piano Geithner in quanto non lo ritengono una valida soluzione per i titoli tossici delle banche solvibili dovrebbero proporre un’alternativa che funzioni e meno costosa per il governo di quanto lo sia il piano Geithner.

In un altro articolo pubblicato sul suo blog Nouriel Roubini interviene invece sul problema delle regole e sostiene l’urgenza di dare il via libera ad una legislazione speciale che permetta una nazionalizzazione regolamentata delle banche e delle istituzioni finanziarie insolventi. Se questo particolare regime fosse stato in vigore un anno fa, dice Roubini, si sarebbero evitati i costosi salvataggi di Bear Stearns e AIG e si sarebbe potuto evitare il disordinato collasso seguito al fallimento di Lehman Brother.

Allo stesso modo oggi, non appena eseguito lo stress-test, alcune grandi e importanti banche del sistema (e le loro holding e divisioni finanziarie non-bancarie) dovrebbero essere nazionalizzate. Per farlo disciplinatamente, insiste il Dr. Doom, abbiamo assolutamente bisogno di applicare a queste entità lo speciale regime applicato nel caso di Fannie e Freddie. Perciò per acquisire ordinatamente le grandi banche insolventi e minimizzare i costi fiscali, i danni finanziari collaterali e il rischio sistemico di questo tipo di acquisizione occorre far passare subito questa legislazione e il Congresso deve farlo subito.

La luce in fondo al tunnel, conclude Nouriel Roubini, potrebbe essere quella di una ripresa dopo una lunga e terribile recessione globale a forma di U oppure quella della carcassa del treno di una semi-depressione globale a forma di L. Evitare la L è possibile ma richiede molta più coerenza ed una più aggressiva azione politica negli Stati Uniti, in Cina e nel resto del mondo. Beh, è già una fortuna che il Dr.Doom non veda in quella luce i lampi di una nuova tempesta in arrivo.

Il piano B

Il piano Geithner è stato vivisezionato in lungo e in largo ma ci sono due o tre aspetti che forse non sono stati sottolineati abbastanza e che determineranno il suo fallimento. Un primo punto lo avevo già evidenziato.

Consideriamo poi due casi di banche “venditrici”. Una in cui i titoli illiquidi non incidano significativamente sul bilancio e l’altra in cui invece siano parte consistente dell’attivo.

Nella prima ipotesi la banca tenderà a sbarazzarsi solo dei titoli il cui valore sia prossimo allo zero. In questo caso il meccanismo messo in piedi diventa un gigantesco terno al lotto o se preferiamo un Superenalotto di Ponzi in cui a vincere sarà solo il banco, o meglio la banca che incasserà i soldi dei contribuenti, con il Tesoro che non riavrà indietro i suoi prestiti ma solo carta straccia e gli investitori privati che comunque il loro 15% ce l’avranno rimesso.

Nel secondo caso invece la banca starà molto attenta a liberarsi dei titoli, e quindi a partecipare alla lotteria, per evitare di svalutare il suo attivo e di finire in una situazione di insolvenza.

Una terza problematica è quella toccata da Simon Johnson in un Forum d’eccezione con Brad DeLong, Mark Thoma e Paul Krugman: cosa succede se il piano Geithner fallisce ma fallisce nel senso che le offerte dei compratori sono più basse del prezzo di riserva del venditore con la conseguenza che gli asset tossici non vengono venduti? La vera domanda allora diventa: Geithner e Bernanke hanno pronto, in questo caso, un piano B?

Brad DeLong, moderatamente a favore del piano, sebbene lo ritenga insufficiente, pensa che se il piano fallisce il governo probabilmente sarà nella condizione migliore per andare avanti sulla strada della nazionalizzazione mentre Paul Krugman è fortemente contrario al piano perchè pensa che fallirà e non ci sarà nessun piano B perchè dopo il suo fallimento il governo non avrà più la credibilità politica per chiedere altri soldi al Congresso.

Bene o male che vada sarà comunque uno sperpero di denaro pubblico regalato a Wall Street per prolungare l’agonia di un sistema fallito mentre in sottofondo aumenta il fragore delle presse della Fed che lavorano giorne e notte a stampare miliardi di dollari.

Biotestamento

Siamo all’ultimo atto. Ora possono riscrivere anche l’articolo 1 della Costituzione in questo modo: “L’Italia è una repubblica teocratica fondata sulla dottrina della Chiesa”. Non sarà nemmeno necessario eleggere Berlusconi Presidente della Repubblica: al prossimo conclave lo faranno direttamente Papa.

Una crisi finanziaria senza fondo

La truffa legalizzata dei credit-default swap o CDS venduti a diverse Banche europee dalla Filiale Londinese di AIG dell’ormai celebre Joe Cassano e con cui le stesse Banche si coprivano dai rischi che derivavano da alcuni loro asset, per lo più obbligazioni corporate o derivate da mutui, permettendo loro di non dover incrementare la riserva obbligatoria, dilaga per l’Europa, sbarcando anche a Parigi.

E’ infatti di oggi la notizia delle dimissioni di due alti dirigenti della Filiale parigina della AIG e dei colloqui in corso tra funzionari della Fed e della AIG con le autorità di controllo francesi per affrontare le conseguenze e il complicato scenario legale da cui potrebbe prendere il via un default valutato, al momento, in circa 234 miliardi di dollari in operazioni su derivati. Il “buco” non solo potrebbe colpire ed aggravare la situazione del colosso delle assicurazioni ma potrebbe anche costringere le banche europee coinvolte a dover raccogliere svariati miliardi per coprire le potenziali perdite.

Allora, miei cari inguaribili ottimisti, stiamo uscendo dalla crisi o non è vero piuttosto che finora abbiamo visto solo la punta dell’iceberg?

Un piccolo dettaglio

Navigando tra le tante obiezioni opposte al Piano Geithner una, che non trova risposta nelle argomentazioni dei suoi (pochi) difensori, mi ha particolarmente colpito.

I titoli tossici nella pancia delle banche hanno un valore nominale di svariate decine di migliaia di miliardi di dollari. Come si pensa di risolvere il problema della solvibilità delle banche con la “miseria” di mille miliardi?

Un piccolo dettaglio? Sarà, ma è proprio nei dettagli che si nasconde sempre il Diavolo.